"Política macroeconômica em uma economia desigual", simpósio de política econômica

[Igor Pereira]

Dezessete meses se passaram desde que a economia dos Estados Unidos enfrentou toda a força da pandemia COVID-19. Esse choque levou a um declínio imediato e sem precedentes, já que grandes partes da economia foram fechadas para conter a propagação da doença.

 

O caminho da recuperação tem sido difícil e um bom lugar para começar é agradecendo àqueles na linha de frente que lutam contra a pandemia: os trabalhadores essenciais que mantiveram a economia funcionando, aqueles que cuidaram de outros necessitados e os médicos pesquisa, negócios e governo, que se uniram para descobrir, produzir e distribuir amplamente vacinas eficazes em tempo recorde. Devemos também manter em nossos pensamentos aqueles que perderam suas vidas de COVID, assim como seus entes queridos.

O forte apoio da política alimentou uma recuperação vigorosa, mas desigual - que é, em muitos aspectos, historicamente anômala. Em uma reversão dos padrões típicos de uma desaceleração, a renda pessoal agregada aumentou em vez de cair, e as famílias mudaram maciçamente seus gastos de serviços para bens manufaturados. A crescente demanda por bens e a força e velocidade da reabertura levaram à escassez e gargalos, deixando o lado da oferta restrito pelo COVID incapaz de acompanhar. O resultado foi uma inflação elevada em bens duráveis ​​- um setor que experimentou uma taxa de inflação anual bem abaixo de zero no último quarto de século. 1As condições do mercado de trabalho estão melhorando, mas são turbulentas, e a pandemia continua a ameaçar não apenas a saúde e a vida, mas também a atividade econômica. Muitas outras economias avançadas estão passando por condições incomuns semelhantes.

 

Em meus comentários de hoje, vou me concentrar nos esforços do Fed para promover nossas metas máximas de emprego e estabilidade de preços em meio a essa turbulência, e sugerir como as lições da história e um enfoque cuidadoso nos dados recebidos e nos riscos em evolução oferecem uma orientação útil para a política monetária única de hoje desafios.

 

A recessão e a recuperação até agora
A pandemia de recessão - a mais breve, porém profunda já registrada - deslocou cerca de 30 milhões de trabalhadores no espaço de dois meses. 2O declínio na produção no segundo trimestre de 2020 foi duas vezes o declínio total durante a Grande Recessão de 2007-09. 3Mas o ritmo da recuperação superou as expectativas, com a produção ultrapassando o pico anterior depois de apenas quatro trimestres, menos da metade do tempo necessário após a Grande Recessão. Como é tipicamente o caso, a recuperação do emprego foi menor que a do produto; no entanto, os ganhos de emprego também vieram mais rápido do que o esperado. 4

A crise econômica não caiu igualmente sobre todos os americanos, e os menos capazes de arcar com o fardo foram os mais atingidos. Em particular, apesar do progresso, o desemprego continua a cair desproporcionalmente entre os trabalhadores de salários mais baixos no setor de serviços e entre os afro-americanos e hispânicos.

A desigualdade da recuperação pode ser vista através da lente da mudança setorial de gastos em bens - especialmente bens duráveis, como eletrodomésticos, móveis e carros - e longe de serviços, particularmente serviços presenciais em áreas como viagens e lazer ( figura 1) Quando a pandemia atingiu, as refeições em restaurantes caíram 45%, as viagens aéreas em 95% e as visitas ao dentista em 65%. Mesmo hoje, com o produto interno bruto geral e os gastos com consumo mais do que totalmente recuperados, os gastos com serviços permanecem cerca de 7% abaixo da tendência. O emprego total está agora 6 milhões abaixo do nível de fevereiro de 2020, e 5 milhões desse déficit está no ainda deprimido setor de serviços. Em contraste, os gastos com bens duráveis ​​dispararam desde o início da recuperação e agora estão cerca de 20% acima do nível pré-pandemia. Com a demanda superando a oferta afetada pela pandemia, o aumento dos preços dos bens duráveis ​​é o principal fator que eleva a inflação bem acima de nosso objetivo de 2%.

Dada a turbulência em curso na economia, algumas tensões e surpresas são inevitáveis. A função da política monetária é promover o máximo de emprego e estabilidade de preços à medida que a economia atravessa esse período desafiador. Passarei agora a uma discussão sobre o progresso em direção a esses objetivos.

 

O Caminho à Frente: Máximo de Emprego
As perspectivas para o mercado de trabalho melhoraram consideravelmente nos últimos meses. Depois de vacilar no inverno passado, os ganhos de empregos aumentaram continuamente ao longo deste ano e agora são em média 832.000 nos últimos três meses, dos quais quase 800.000 estiveram em serviços ( figura 2 ). O ritmo de contratação total é mais rápido do que em qualquer momento nos dados registrados antes da pandemia. Os níveis de aberturas e demissões estão em níveis recordes, e os empregadores relatam que não conseguem preencher vagas com rapidez suficiente para atender à demanda recorrente.

Essas condições favoráveis ​​para quem procura emprego devem ajudar a economia a cobrir o considerável terreno restante para alcançar o máximo de empregos. A taxa de desemprego caiu para 5,4 por cento, uma baixa pós-pandemia, mas ainda é muito alta, e a taxa relatada subestima a quantidade de folga do mercado de trabalho. 5 O desemprego de longa duração permanece elevado e a recuperação da participação da força de trabalho tem ficado bem atrás do resto do mercado de trabalho, como aconteceu em recuperações anteriores.

Com o aumento das vacinações, a reabertura de escolas e o fim dos benefícios de desemprego reforçados, alguns fatores que podem estar impedindo quem procura emprego estão provavelmente desaparecendo. 6 Embora a variante Delta apresente um risco de curto prazo, as perspectivas são boas para um progresso contínuo em direção ao emprego máximo.

 

O Caminho à Frente: Inflação
A rápida reabertura da economia trouxe uma forte alta da inflação. Ao longo dos 12 meses até julho, as medidas de manchetes e despesas básicas de consumo pessoal foram de 4,2% e 3,6%, respectivamente - bem acima do nosso objetivo de longo prazo de 2%. 7As empresas e os consumidores relatam amplamente pressões de alta sobre os preços e salários. A inflação nesses níveis é, obviamente, motivo de preocupação. Mas essa preocupação é temperada por uma série de fatores que sugerem que essas leituras elevadas provavelmente serão temporárias. Esta avaliação é crítica e contínua, e estamos monitorando cuidadosamente os dados recebidos.

 

A dinâmica da inflação é complexa e avaliamos as perspectivas para a inflação a partir de várias perspectivas diferentes, como discutirei agora.

 

1. A ausência até agora de pressões inflacionárias de base ampla
O aumento da inflação até agora é, em grande parte, o produto de um grupo relativamente restrito de bens e serviços que foram diretamente afetados pela pandemia e pela reabertura da economia. Os bens duráveis ​​por si só contribuíram com cerca de 1 ponto percentual para as últimas medidas de 12 meses da inflação plena e do núcleo da inflação. Os preços da energia, que se recuperaram com a forte recuperação, adicionaram mais 0,8 ponto percentual à inflação cheia e, com base na longa experiência, esperamos que os efeitos desses aumentos na inflação sejam transitórios. Além disso, alguns preços - por exemplo, para quartos de hotel e passagens aéreas - caíram drasticamente durante a recessão e agora voltaram para perto dos níveis anteriores à pandemia. A janela de 12 meses que usamos para calcular a inflação agora captura a recuperação dos preços, mas não a queda inicial, elevando temporariamente a inflação relatada. Esses efeitos,

Consultamos uma série de medidas destinadas a capturar se os aumentos de preços de itens específicos estão repercutindo em uma inflação de base ampla. Isso inclui medidas médias aparadas e medidas excluindo bens duráveis ​​e calculadas imediatamente antes da pandemia. Essas medidas geralmente mostram a inflação igual ou próxima ao nosso objetivo de 2 por cento de longo prazo ( figura 3 ). Ficaríamos preocupados com os sinais de que as pressões inflacionárias estivessem se espalhando de forma mais ampla pela economia.

 

2. Moderação da inflação em itens com inflação mais alta
Também estamos monitorando diretamente os preços de determinados bens e serviços mais afetados pela pandemia e a reabertura, e estamos começando a ver uma moderação em alguns casos, à medida que a escassez diminui. Os preços dos carros usados, por exemplo, parecem ter se estabilizado; de fato, alguns indicadores de preços estão começando a cair. Se isso continuar, como muitos analistas preveem, os preços dos carros usados ​​logo estarão puxando a inflação medida para baixo, como fizeram durante grande parte da década passada. 8

Essa mesma dinâmica de pressão inflacionária ascendente se dissipando e, em alguns casos, revertendo parece provável que ocorra nos bens duráveis ​​de maneira mais geral. Nos 25 anos anteriores à pandemia, os preços dos bens duráveis ​​realmente caíram, com uma média de inflação negativa de 1,9% ao ano ( figura 5 ). 9À medida que os problemas de abastecimento começaram a ser resolvidos, a inflação em bens duráveis, exceto automóveis, desacelerou e pode estar começando a cair. Parece improvável que a inflação de bens duráveis ​​continue a contribuir de forma importante ao longo do tempo para a inflação geral. Estaremos procurando evidências que apóiem ​​ou enfraqueçam essa expectativa.

 

3. Salários
Também avaliamos se os aumentos salariais são consistentes com uma inflação de 2% ao longo do tempo. Os aumentos salariais são essenciais para sustentar um padrão de vida em ascensão e, em geral, é claro, um desenvolvimento bem-vindo. Mas se os aumentos salariais se movessem materialmente e persistentemente acima dos níveis de ganhos de produtividade e inflação, as empresas provavelmente repassariam esses aumentos aos clientes, um processo que poderia se tornar o tipo de "espiral salário-preço" visto às vezes no passado. 10Hoje vemos poucos indícios de aumentos salariais que possam ameaçar uma inflação excessiva ( figura 6 ). Medidas de salários de base ampla que se ajustam às mudanças na composição da força de trabalho, como o índice de custo do emprego e o Atlanta Wage Growth Tracker, mostram os salários subindo em um ritmo que parece consistente com nosso objetivo de inflação de longo prazo. Continuaremos monitorando isso cuidadosamente.

 

4. Expectativas de inflação de longo prazo
Os formuladores de políticas e analistas geralmente acreditam que, enquanto as expectativas de inflação de longo prazo permanecerem ancoradas, a política pode e deve contemplar oscilações temporárias na inflação. Nossa estrutura de política monetária enfatiza que ancorar as expectativas de longo prazo em 2% é importante para o máximo de empregos e estabilidade de preços.

Monitoramos cuidadosamente uma ampla gama de indicadores de expectativas de inflação de longo prazo. Essas medidas hoje estão em níveis amplamente consistentes com nosso objetivo de 2% ( figura 4 ). Como as medidas das expectativas de inflação são individualmente ruidosas, também nos concentramos em padrões comuns entre as medidas. Uma abordagem para resumir esses padrões é o índice de expectativas de inflação comuns (CIE) da equipe do Conselho, que combina informações de uma ampla gama de pesquisas e medidas baseadas no mercado. 11Este índice captura uma queda geral nas expectativas a partir de 2014, uma época em que a inflação estava persistentemente abaixo de 2%. Mais recentemente, o índice mostra uma reversão bem-vinda dessa queda e agora está em níveis mais consistentes com nosso objetivo de 2%.

 

As expectativas de inflação de longo prazo mudaram muito menos do que a inflação real ou as expectativas de curto prazo, sugerindo que as famílias, empresas e participantes do mercado também acreditam que as atuais leituras de inflação alta provavelmente serão transitórias e que, em qualquer caso, o Fed manterá inflação próxima de nosso objetivo de 2% ao longo do tempo. 12

5. A prevalência das forças desinflacionárias globais no último quarto de século
Finalmente, vale a pena notar que, desde a década de 1990, a inflação em muitas economias avançadas ficou um pouco abaixo de 2%, mesmo em tempos bons ( figura 7 ). O padrão de inflação baixa provavelmente reflete forças desinflacionárias sustentadas, incluindo tecnologia, globalização e talvez fatores demográficos, bem como um compromisso mais forte e bem-sucedido dos bancos centrais de manter a estabilidade de preços. 13Nos Estados Unidos, o desemprego estava abaixo de 4% por cerca de dois anos antes da pandemia, enquanto a inflação era de 2% ou menos. Os salários aumentaram em todo o espectro de renda - um desenvolvimento bem-vindo -, mas não o suficiente para elevar a inflação de preços de forma consistente para 2%. Embora os fatores desinflacionários globais subjacentes provavelmente evoluam com o tempo, há poucos motivos para pensar que eles se reverteram ou diminuíram repentinamente. Parece mais provável que eles continuem a pesar sobre a inflação à medida que a pandemia passa para a história. 14

Continuaremos monitorando os dados de inflação recebidos em relação a cada uma dessas avaliações.

Resumindo, a perspectiva básica é de progresso contínuo em direção ao emprego máximo, com a inflação retornando a níveis consistentes com nossa meta de inflação média de 2% ao longo do tempo. Deixe-me agora examinar como a perspectiva básica e os riscos e incertezas associados figuram em nossa formulação de política monetária.

 

Implicações para a política monetária
O período de 1950 ao início da década de 1980 oferece duas lições importantes para o gerenciamento dos riscos e incertezas que enfrentamos hoje. Os primeiros dias da política de estabilização na década de 1950 ensinaram os formuladores de política monetária a não tentar compensar o que provavelmente seriam flutuações temporárias da inflação. 15Na verdade, responder pode fazer mais mal do que bem, especialmente em uma era em que as taxas de juros estão muito mais próximas do limite inferior efetivo, mesmo em tempos bons. A principal influência da política monetária sobre a inflação pode vir após um período de um ano ou mais. Se um banco central restringe a política em resposta a fatores que se revelam temporários, os principais efeitos da política provavelmente ocorrerão depois que a necessidade passar. O movimento inoportuno de política desacelera desnecessariamente as contratações e outras atividades econômicas e empurra a inflação abaixo do desejado. Hoje, com uma folga substancial remanescente no mercado de trabalho e a pandemia continuando, tal erro pode ser particularmente prejudicial. Sabemos que longos períodos de desemprego podem significar prejuízos duradouros para os trabalhadores e para a capacidade produtiva da economia. 16

A história também ensina, entretanto, que os bancos centrais não podem presumir que a inflação devida a fatores transitórios irá diminuir. A década de 1970 viu dois períodos em que houve grandes aumentos nos preços da energia e dos alimentos, elevando a inflação por algum tempo. Mas, quando os efeitos diretos sobre a inflação plena diminuíram, o núcleo da inflação continuou a subir persistentemente. Um fator que provavelmente contribuiu foi que o público passou a esperar uma inflação mais alta - um dos motivos pelos quais agora monitoramos as expectativas de inflação com tanto cuidado. 17

Os bancos centrais sempre enfrentaram o problema de distinguir picos transitórios de inflação de acontecimentos mais problemáticos, e às vezes é difícil fazer isso com confiança em tempo real. Nessas ocasiões, não há substituto para um enfoque cuidadoso nos dados recebidos e nos riscos em evolução. Se uma inflação mais alta sustentada se tornasse uma preocupação séria, o Federal Open Market Committee (FOMC) certamente responderia e usaria nossas ferramentas para garantir que a inflação atinja níveis consistentes com nossa meta.

Os dados recebidos devem fornecer mais evidências de que alguns dos desequilíbrios entre oferta e demanda estão melhorando, e mais evidências de uma moderação contínua da inflação, especialmente nos preços de bens e serviços que foram os mais afetados pela pandemia. Também esperamos ver uma forte criação de empregos continuada. E aprenderemos mais sobre os efeitos da variante Delta. Por enquanto, acredito que a política está bem posicionada; como sempre, estamos preparados para ajustar a política conforme apropriado para atingir nossos objetivos.

 

Isso me leva a uma palavra de conclusão sobre o caminho à frente da política monetária. O Comitê permanece firme em nosso compromisso freqüentemente expresso de apoiar a economia pelo tempo que for necessário para alcançar uma recuperação total. As mudanças que fizemos no ano passado em nossa Declaração sobre Metas de Longo Prazo e Estratégia de Política Monetária são adequadas para enfrentar os desafios de hoje.

 

Dissemos que continuaríamos com nossas compras de ativos no ritmo atual até vermos um progresso substancial em direção às nossas metas máximas de emprego e estabilidade de preços, medidas desde dezembro passado, quando articulamos pela primeira vez essa orientação. Minha opinião é que o teste do "progresso substancial adicional" foi cumprido para a inflação. Também houve um progresso claro em direção ao emprego máximo. Na recente reunião do FOMC em julho, eu era de opinião, assim como a maioria dos participantes, que se a economia evoluísse amplamente como previsto, poderia ser apropriado começar a reduzir o ritmo de compras de ativos este ano. O mês intermediário trouxe mais progresso na forma de um forte relatório de emprego para julho, mas também a disseminação da variante Delta. Estaremos avaliando cuidadosamente os dados recebidos e os riscos em evolução.

O momento e o ritmo da próxima redução nas compras de ativos não terão a intenção de transmitir um sinal direto sobre o momento do aumento da taxa de juros, para o qual articulamos um teste diferente e substancialmente mais rigoroso. Dissemos que continuaremos mantendo o intervalo da meta para a taxa de fundos federais em seu nível atual até que a economia alcance condições consistentes com o emprego máximo e a inflação tenha atingido 2% e esteja a caminho de ultrapassar moderadamente 2% por algum tempo. Temos muito terreno a percorrer para alcançar o emprego máximo, e o tempo dirá se atingimos 2% de inflação em bases sustentáveis.

 

Estes são tempos desafiadores para o público que atendemos, à medida que a pandemia e seu impacto sem precedentes na saúde e na atividade econômica perduram. Mas vou terminar com uma nota positiva. Antes da pandemia, todos vimos os benefícios extraordinários que um mercado de trabalho forte pode proporcionar à nossa sociedade. Apesar dos desafios atuais, a economia está no caminho para esse mercado de trabalho, com altos níveis de emprego e participação, ganhos salariais amplamente compartilhados e inflação próxima de nossa meta de estabilidade de preços.