A falta de colapso nos ganhos é a boa notícia

[Igor Pereira]

Indo para a temporada de resultados do 1º trimestre, que começou há pouco mais de uma semana, quando o JPM divulgou lucros de explosão e a maioria dos bancos divulgou resultados melhores do que o esperado, muitos ursos de Wall Street - Michael Wilson mais notavelmente - apostaram sua reputação de que esta temporada de ganhos finalmente seria a gota d'água que quebraria as costas do mercado e faria as ações despencarem, eventualmente testando novamente suas mínimas de outubro.

No entanto, como registámos na semana passada, até agora não tem sido esse o caso. Na verdade, muito pelo contrário e, embora ainda estivesse no início da temporada de resultados, na última terça-feira escrevemos que "A temporada de resultados do 1º trimestre começa com um estrondo... E a melhor taxa de batida em mais de 10 anos", graças a 90% das empresas batendo em EPS, 73% em vendas e 67% em ambos, bem acima dos 54% / 83% / 46% do último trimestre pós-Semana 1 e média histórica de 67% / 64% / 48%; esta foi a "melhor taxa de batidas após a Semana 1 desde pelo menos 2012."

Para ter certeza, muito disso foi distorcido pelo JPMorgan, que se beneficiou indevidamente do colapso de bancos pequenos e regionais, e ainda foi muito cedo na temporada.

Se apenas olhar para as mudanças reais em vez das expectativas, a Bloomberg Intelligence observa que, com 20% dos relatórios de capitalização de mercado, o S & P 500 está a caminho de um declínio de EPS ano a ano de 7,3% em comparação com a previsão de pré-temporada de -8,1%, e as margens são em grande parte como esperado. Os ganhos dos bancos evitaram cenários apocalípticos e parece que a turbulência da indústria foi amplamente contida.

Então, como estamos nos saindo uma semana depois, e logo à frente dos maiores e mais importantes nomes relatando?

Para a resposta, vamos para a edição da Semana 2 do Q1 Earnings Tracker do BofA, na qual descobrimos que, com a segunda semana de ganhos atrás de nós, 88 empresas do S & P 500, representando 25% dos lucros da S & P, relataram.

A taxa de batida previsivelmente diminuiu: 68% bateu no EPS até agora, abaixo de um recorde de 90% na semana passada, mas ainda acima da média histórica pós-Semana 2 de 63%. Uma tendência semelhante no lado da receita, onde 75% estão batendo nas vendas (vs. 59% média histórica) e 55% batendo em vendas e EPS (vs. 44% avg.).

No total, o EPS do 1º trimestre está acompanhando uma ligeira batida de 0,4% em relação ao consenso, liderado pelas Finanças (+2,4%); em linha com o consenso ex-Finanças.

A falta de colapso nos ganhos é a boa notícia. A má notícia é que as condições de crédito apertaram drasticamente e vão apertar mais. De acordo com Savita Subramanian, do BofA, historicamente as condições de crédito levaram o crescimento das vendas do S&P em cerca de dois trimestres, defendendo a desaceleração do crescimento das vendas a partir daqui. Os bens duráveis e os beneficiários de capex tiveram o maior impacto do crédito mais apertado, enquanto os setores defensivos e de varejo selecionados tiveram um impacto limitado.

O lado bom é que desta vez pode, de fato, ser diferente: embora os beneficiários do capex tenham visto um impacto descomunal do crédito mais apertado, hoje, a sensibilidade do capex ao crédito restrito provavelmente é menor por várias razões. As empresas subgastaram em capex nos últimos 10 anos em relação à história. Desde o GFC, para cada dólar gerado através da operação ou emprestado, 38c foi gasto em capex (vs. 52c pré-GFC), 21c em dividendos (vs. 17c) e 24c em recompras (vs. 13c). Em segundo lugar, as empresas mudaram de gastos com manufatura e estruturas para gastos com tecnologia nos últimos 20 anos. Finalmente, os industriais passaram a maior parte do período pós-GFC pagando dívidas, sugerindo um investimento limitado em PP&E impulsionado pela dívida. Estímulo fiscal, re-shoring e metas verdes são forças seculares que poderiam reforçar o capex, apesar dos ventos contrários cíclicos.

Embora o capex possa ser isolado, os crescentes riscos de crédito são mais agudos para recompras e gastos com tecnologia. A última década de barateamento do capital e queda das taxas de obstáculos incentivou as empresas a recomprar ações. Historicamente, Tech, Industrials e Financials eram emissores líquidos de ações, mas mudaram para compradores líquidos após o GFC.

Voltando ao tópico central, ou seja, o forte desempenho superior dos ganhos em relação às expectativas, há uma razão para isso: o EPS de 2023 já foi cortado -13% do pico, e há mais para ir. Como escreve Subramanian, o EPS de consenso de 2023 foi cortado em 13% desde junho, acompanhando uma tendência de revisão mais fraca do que a histórica. O corte foi amplo, liderado por Serviços de Comunicação e Consumo Discricionário (-24% desde o pico de junho), e o BofA espera que os lucros desacelerem ainda mais e prevejam US $ 200 em EPS (-8% YoY vs. -20% em média em recessões históricas).

O que é notável é que durante as quatro recessões anteriores (1990, 2001, 2007 e 2020), as estimativas futuras de EPS foram revisadas para baixo ~ 19% em média durante recessões versus apenas -2% indo para uma recessão. Em outras palavras, a maior parte da dor da previsão de EPS já foi experimentada, uma vez que nem mesmo os permabears podem negar que os EUA estão em uma recessão de lucro; o único debate é quão profundo será.

Como um aparte, o consenso espera um crescimento modesto do EPS YoY nos lucros do ano de 2023, liderados pelos retardatários do ano passado, Consumer Decretionary, enquanto energia e materiais - os vencedores do ano passado - são os dois setores com pior desempenho.

A Bloomberg entra aqui com um aviso de que os ganhos futuros ainda estão se deteriorando constantemente. O S&P 500 agora está projetado para registrar quatro trimestres consecutivos de crescimento negativo dos lucros. A estimativa de EPS do 3T decaiu para uma contração de 0,2% em 21 de abril, em comparação com um crescimento de 0,2% na semana anterior e +4,6% no início do ano. As estimativas para o 2T23, 4T23 e 1T24 continuam a ser revistas em baixa — apesar das batidas do 1T. Isso implica que o mercado ainda está cauteloso sobre o cenário mais amplo do mercado.

Enquanto isso, os temores de recessão provavelmente estão começando a ser levados em conta nos mercados em meio à volatilidade moderada. Mas os investidores não parecem animados para comprar ações. Um S&P 500 com limite de alcance oscilou após a recuperação de março. Os ganhos foram liderados por algumas ações de tecnologia megacap, com avaliações elevadas. Com as grandes empresas de tecnologia começando a relatar esta semana, será fácil para o mercado ficar desapontado.

Mas, embora se possa debater a precisão do lado da venda perpetuamente alegre, uma coisa que pode atordoar o urso é que, embora ainda seja cedo, houve 50% mais instâncias de orientação acima do consenso do que abaixo até agora em abril. Se a tendência se mantiver, este marcará o primeiro mês acima de 1x no índice de orientação desde setembro de 2022. Em outras palavras, assim como o pico da inflação está no retrovisor (pelo menos até o lançamento do próximo QE), os ganhos são tão baixos quanto possível.

De qualquer forma, não é preciso ler a última Pesquisa de Gestores de Fundos para entender que o clima em Wall Street permanece profundo no quadrante apocalíptico. É provavelmente por isso que, ao olhar para as reações das ações aos ganhos, as batidas vêem um pop, os erros recebem um passe.

Como observa o BofA, com todos cautelosos nesta temporada de resultados, as empresas que surpreenderam com o lado positivo foram recompensadas mais do que o habitual, superando o S&P 500 em 199bps no dia seguinte (vs. +149bps média histórica). Ao mesmo tempo, as empresas que erraram também receberam um passe livre e só tiveram um desempenho inferior em 90bps no dia seguinte (contra a média de -238bps).

Com certeza, muito do que foi dito acima é preliminar: afinal, temos apenas duas semanas de dados, mas isso muda rapidamente, pois esta semana é a semana mais movimentada desta temporada de ganhos, com 40% dos ganhos do índice programados para relatar, incluindo vários mega caps.

Dado que as 10 principais ações geraram ~80% dos retornos do YTD para o S & P 500, a barra está alta e o mercado está subestimando a ciclicidade da tecnologia. Um pouco mais sobre este tema-chave do BofA:

Os investidores consideram a tecnologia isolada de uma crise econômica, dados seus impulsionadores seculares de crescimento. Mas nos últimos 1,5 anos, os ganhos de consenso para o Nasdaq 100 ficaram aquém dos do S&P 500 (Quadro 25). Historicamente, a tecnologia tem sido mais cíclica do que o S&P 500 com base na frequência de declínios de vendas (Quadro 26). Um avanço na demanda durante a COVID e uma potencial reversão da economia de custos da globalização sugerem que os ganhos de tecnologia podem ser ciclicamente e secularmente desafiados. Estima-se que cerca de 20% dos gastos com TI sejam derivados de empresas de serviços financeiros, agora sob pressão para reforçar o capital. Além disso, o impulso da demanda em meio ao COVID foi pelo menos tão extremo quanto o avanço da demanda do Y2K, após o qual as vendas de tecnologia caíram 28% nos seis trimestres seguintes. Hoje, os analistas preveem um declínio muito mais raso nas vendas daqui até 2024 (Quadro 27).

Além disso, mais de 50% dos ganhos da Industrials também estão programados para reportar, onde esperamos ouvir mais sobre o impacto cíclico do crédito versus ventos favoráveis seculares.

Como observado anteriormente, aqui estão os repórteres mais notáveis da semana: Compreendendo quase 14% do S & P 500 por capitalização de mercado, Microsoft e Alphabet amanhã, Meta na quarta-feira e Amazon na quinta-feira estarão entre os relatórios mais esperados. A única que falta no pacote é a Apple, que apresentará um relatório em 4 de maio. Outros ganhos notáveis de tecnologia nesta semana incluem Texas Instruments (amanhã), SK Hynix (quarta-feira), Intel (quinta-feira) e Sony (sexta-feira).

Os investidores também estarão focados na First Republic Bank que informa hoje. Depois de negociar em uma faixa de 120-150 nos primeiros 2 e alguns meses do ano, eles estiveram em uma faixa de 12-15 no último mês. Portanto, eles não voltaram para fora de sua faixa deprimida, mas não se deterioraram ainda mais. Portanto, esses resultados podem ser importantes para a empresa e para o sentimento mais amplo, já que esse tem sido o próximo elo mais fraco percebido.

Há também alguns relatórios de pesos pesados farmacêuticos, incluindo Novartis (amanhã), AstraZeneca e Sanofi (quinta-feira) na Europa. Nos EUA, ouviremos Eli Lilly, AbbVie, Merck e Bristol-Myers Squibb (quinta-feira), entre outros.

A demanda do consumidor será avaliada a partir de uma série de ganhos de empresas como McDonald's, Chipotle, PepsiCo (terça-feira), Coca-Cola (hoje), Domino's, Mondelez (quinta-feira) e Hilton (quarta-feira). Nos automóveis, o foco será na BYD (quinta-feira), Mercedes-Benz (sexta-feira) e GM (terça-feira). Os investidores estarão particularmente interessados em lançamentos e preços de veículos elétricos. Entre outras ações economicamente sensíveis, os relatórios industriais incluem UPS, Raytheon, General Electric (terça-feira), Honeywell, Caterpillar, Northrop Grumman (quinta-feira) e Boeing (quarta-feira).

segunda-feira 24 de Abril

• Coca-Cola, Credit Suisse, First Republic Bank, Cadence Design Systems

terça-feira, 25 de Abril

• Microsoft, Alphabet, Visa, PepsiCo, Novartis, McDonald's, Danaher, UPS, Verizon, Texas Instruments, NextEra Energy, Raytheon, General Electric, UBS, Fiserv, Santander, 3M, General Motors, Chipotle, ADM, MSCI, Biogen, Dow Inc, Centene, Illumina, Enphase Energy, Halliburton, Spotify, First Quantum Minerals, Ares

quarta-feira, 26 de Abril

• Meta, Thermo Fisher Scientific, Ping An, Boeing, American Tower, Iberdrola, GSK, Boston Scientific, Vale, Pioneer, SK Hynix, Hess, Universal Music Group, Hilton, Deutsche Boerse, EQT, Roku

quinta-feira, 27 de Abril

• Amazon, Mastercard, Eli Lilly, Merck, AbbVie, AstraZeneca, T-Mobile, Linde, Comcast, TotalEnergies, Bristol-Myers Squibb, Sanofi, Intel, Amgen, Honeywell, Caterpillar, Gilead Sciences, BYD, Mondelez, Northrop Grumman, Hershey, BASF, Keurig Dr Pepper, Valero, STMicroelectronics, Newmont, First Solar, Repsol, Activision Blizzard, Pinterest, Snap, Domino's Pizza, American Airlines, Hasbro, Harley-Davidson, Hertz

Sexta-feira 28 de Abril

• Exxon Mobil, Chevron, PetroChina, China Construction Bank, Sony, Mercedes-Benz, Colgate-Palmolive, Eni, Neste Oyj, LyondellBasell, Norsk Hydro, Covestro

Olhando mais adiante, o BofA espera que os lucros superem a economia em 2024, já que a desaceleração dos lucros começou antes da desaceleração econômica deste ciclo. Os lucros também tendem a se recuperar mais fortes do que caem, já que as crises geralmente removem o excesso de capacidade, resultando em uma estrutura de custos mais enxuta e melhores perfis de margem.

Essa é a boa notícia: a má notícia é que os ganhos reais versus os ganhos ajustados ciclicamente argumentam por nenhum crescimento nos próximos dois anos.

Portanto, de acordo com o BofA, uma recuperação de volta ao EPS de 2022 de US $ 218 como um bom ponto de partida para as estimativas de 2024. Mas o banco adverte que sua estimativa de lucros normalizados pressupõe que os ventos favoráveis mais pegajosos dos últimos 20 anos (globalização, impostos mais baixos e custos de importação e mão de obra) continuam em vez de reverter, e muitos fatores adversos (riscos de segurança nacional, riscos geopolíticos, risco de taxa e mudanças na cadeia de suprimentos) argumentam por uma reversão significativa.