Os Melhores

Na quinta-feira, quando o relatório do IPC foi divulgado com uma leitura mensal de -0,056% (arredondado para -0,1%), o rendimento do Tesouro de seis meses caiu 8 pontos base, e na sexta-feira mais 2 pontos base, para 5,23%. Essa queda combinada de 10 pontos base foi um movimento significativo e visível de 2 dias. Ele trouxe o rendimento de 6 meses um pouco abaixo do limite inferior da faixa-alvo do Fed para a taxa de fundos federais (5,25-5,50%) e abaixo da taxa efetiva de fundos federais (EFFR), atualmente 5,33% (azul no gráfico). abaixo): Assim, o rendimento a 6 meses está agora a apostar num corte de taxa dentro da sua janela de 6 meses, mais fortemente ponderada nos primeiros dois terços dessa janela, depois de já o ter feito erradamente no início deste ano. No final de novembro até janeiro, o rendimento de 6 meses também precificou um corte nas taxas dentro de sua janela de 6 meses. Em 1º de fevereiro, o rendimento caiu para 5,15%, um sinal de que o mercado estava certo de que haveria um corte nas taxas na reunião do FOMC de março. Mas o mercado estava errado. Em vez disso, obtivemos uma série de leituras de inflação feias para Janeiro, Fevereiro, Março e Abril, e ainda não houve um corte nas taxas. Em Março e Abril, com a acumulação de leituras de inflação feias, os cortes nas taxas dentro da janela de 6 meses do rendimento de 6 meses foram retirados da mesa. Maio forneceu uma leitura de inflação muito mais suave. E com o relatório do IPC de quinta-feira de Junho, um corte nas taxas dentro da janela de 6 meses do rendimento de 6 meses, ponderado nos primeiros dois terços da janela, estava de volta à mesa. Mas os rendimentos do Tesouro de curto prazo não prevêem um corte nas taxas dentro das suas janelas mais curtas. Os rendimentos mais curtos não se alteraram muito desde o relatório do IPC e todos estavam perto do limite superior das taxas diretoras do Fed (5,5%) e todos estavam acima do EFFR (5,33%): Rendimento de 1 mês: +1 ponto base para 5,47% Rendimento de 2 meses: +2 pontos base 5,52% Rendimento de 3 meses: -3 pontos base para 5,43% Rendimento de 4 meses: -5 pontos base para 5,41% Por outras palavras, o mercado do Tesouro não espera de todo um corte nas taxas em Julho, mas vê uma boa probabilidade de um corte nas taxas em Setembro, uma hipótese não tão forte como viu no final de Janeiro, quando viu um corte nas taxas com quase certeza em março que nunca veio. O rendimento de três meses não está vendo nenhum corte nas taxas nos primeiros dois terços de sua janela. Não houve corte nas taxas em julho e a declaração da reunião do FOMC de 18 de setembro ultrapassa os primeiros dois terços da janela e tem menos impacto no rendimento atual de três meses: O mercado para o rendimento de 2 anos esteve errado o tempo todo. O rendimento do Tesouro a 2 anos demonstra o quão errado o mercado do Tesouro tem estado sempre sobre os aumentos e cortes de taxas por parte da Fed: esperava muito menos subidas de taxas e menores do que as que a Fed acabou por fazer. E depois, sem nunca subir ao nível que precificaria as taxas reais que a Fed manteve durante quase um ano, começou a fixar preços em cortes de taxas antes mesmo de a Fed parar de aumentar as taxas. Portanto, em abril de 2022, o rendimento de dois anos era de cerca de 2,5%. Agora, hoje, 2,5% parece um rendimento péssimo, mas naquela altura – depois de 15 anos de quase 0% interrompidos por alguns anos de rendimentos mais elevados que atingiram o máximo em cerca de 2,4% em 2019 – 2,5% parecia muito bom, e o o mercado pensava que estava a aproximar-se bastante da taxa terminal do Fed. Em fevereiro de 2022, antes do início dos aumentos das taxas do Fed, o Goldman Sachs previu que o Fed aumentaria sete vezes em 2022, cada uma em 25 pontos base, e depois em 2023 três vezes em 25 pontos base cada, uma subida por trimestre, para atingir um faixa-alvo terminal para a taxa de fundos federais de 2,5-2,75% até o terceiro trimestre de 2023. O Fed acabou fazendo mais o dobro disso, e em julho de 2023. Então a nota do Tesouro de 2 anos que foi vendida em leilão em abril de 2022 com cupom de 2,5% e com rendimento próximo disso parecia um bom negócio, e nós, fazendo parte do mercado do Tesouro, mordiscamos algumas também. Dois anos foi o tempo que passamos. O resto dos nossos títulos do Tesouro são letras do Tesouro. Essas notas de 2 anos venceram em abril de 2024, recebemos o valor nominal e ganhamos cerca de 2,5% em juros a cada ano durante esses dois anos. Todo o mercado estava errado – e nós também. O Fed aumentaria para 5,25-5,5% até julho de 2023, mais que o dobro do rendimento que recebemos, e sua taxa ainda está lá, e os rendimentos de nossas letras do Tesouro de dois, três e quatro meses ultrapassaram de longe nossos 2 nota de ano. O rendimento de 2 anos fechou em 4,45% na sexta-feira. O mercado nunca chegou perto de apostar que o Fed manteria as taxas acima de 5% por muito tempo, e elas estão acima de 5% há mais de 14 meses. E o rendimento de 2 anos esteve abaixo do EFFR durante quase todo o tempo desde janeiro de 2023, tendo se transformado no Duvidoso Thomas. O mercado estava errado sobre as taxas do Fed, e todas as notas de 2 anos que foram compradas em leilão e que venceram em 2024 ou vencerão em 2024 foram um péssimo negócio. Os compradores teriam ficado em melhor situação com uma série de títulos do Tesouro de curto prazo que se mantivessem próximos da taxa de juro efectiva da Fed – em vez de seguirem as projecções do mercado. Algum dia, o mercado acertará nas apostas de corte de taxas. Mas serão necessárias apenas mais algumas leituras de inflação péssimas para que os cortes nas taxas sejam adiados para o futuro. Na sexta-feira, o PPI apresentou uma inflação de serviços em alta, delineando agora uma clara reviravolta em dezembro. Os produtores que pagam esses preços mais elevados pelos serviços tentarão repassá-los e, assim, poderão, em última análise, reflectir-se nos preços ao consumidor e nas leituras de inflação mais elevadas ao longo dos próximos meses. Ou se os produtores não conseguirem repercutir os custos mais elevados dos serviços, as suas margens ficarão comprimidas. A inflação é imprevisível. Uma vez que a inflação tenha estourado em grande escala, como a história nos mostra, ela tende a surgir em ondas e a trazer surpresas desagradáveis. E já trouxe surpresas desagradáveis várias vezes até agora, incluindo cada um dos primeiros quatro meses deste ano.